2021年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.2億元，同比+4.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.9億元，同比+37.7%。EPS同比+34.1%（5月份的增發(fā)攤薄了收益，但依舊有34%的增速）。

三重利空下盡顯公司成色。

5月份出口退稅取消，市場開始擔(dān)憂天工出口下滑，加上原料價格上漲、海運價格暴漲（計入銷售費用，同比增長大約3000多萬），對公司經(jīng)營形成挑戰(zhàn)。而根據(jù)半年報公司業(yè)績，從利潤水平來看，公司上半年毛利率25.5%（同比+3.9pct）、凈利率11.3%（同比+2.8pct）；利潤率的提升我們認(rèn)為一方面是由于替代德國、奧地利等國進口高端材料占比提高；另一方面公司在產(chǎn)業(yè)鏈的延伸上有所進展，特別是刀具業(yè)務(wù)的放量（公司內(nèi)部供應(yīng)高速鋼加工成刀具出售），多了一道工序，增加了利潤點；與此同時公司在原材料價格大幅漲價下的環(huán)境下連續(xù)提價8次，表明了公司在高端工模具鋼領(lǐng)域的強定價權(quán)和對下游的傳導(dǎo)能力。與此同時，公司銷售費用增加3600萬元（主要是出口海運費大幅暴漲）、管理費用增加2000萬、研發(fā)費用增加5000萬（主要是粉末冶金鋼的研發(fā)）。之前天工的毛利率不夠高，周轉(zhuǎn)不夠快，ROE不夠高，目前看各項指標(biāo)都顯著改善，未來增長路徑更清晰。

核心看點一：高端材料的自主可控。

我國制造業(yè)立國的大方向非常確定，核心卡脖子設(shè)備、材料的自主可控將是未來投資的一大主線，工模具鋼是《中國制造2025》特別強調(diào)的先進基礎(chǔ)材料，模具鋼可以稱為“工業(yè)之母”，高速鋼可以稱為“工業(yè)的牙齒”，特別是其中的粉末高速鋼更是長期被德國、奧地利等國壟斷，跟高溫合金、超強鋼等品種一起成為制約中國制造業(yè)發(fā)展的“卡脖子技術(shù)”。根據(jù)公司公告，預(yù)期天工粉末冶金鋼2021-2023年產(chǎn)量分別為1000、2500和5000噸，單噸價格13-15萬，毛利率預(yù)計達(dá)到50%、凈利率預(yù)計達(dá)到40%。與此同時，我國目前每年從德國、奧地利等國家進口20-30萬噸工模具鋼（這些牌號單噸售價普遍在5-10萬甚至更高），而天工作為國內(nèi)龍頭單噸售價普遍在1.5-3.5萬，撫鋼的產(chǎn)品大約為1.5萬，這些高端產(chǎn)品的進口替代意味著公司盈利能力的顯著提高。

核心看點二：公司護城河全面加深。

工模具鋼是一個易學(xué)難精的生意，其牌號眾多，高中低端品質(zhì)參差不齊，大部分工模具鋼企業(yè)只能做其中幾個牌號；其作為工業(yè)之母、工業(yè)的牙齒，與下游制造業(yè)產(chǎn)品的品質(zhì)息息相關(guān)，但在成本中占比又很低，所以只要產(chǎn)品好下游對價格的接受度很高。在過去，中國是制造業(yè)大國而非制造業(yè)強國，成本驅(qū)動的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)給了很多中小工模具鋼企業(yè)生存空間。未來，制造業(yè)的整體升級不光要求更高品質(zhì)的工模具鋼，更需要穩(wěn)定全面的保證供應(yīng)鏈安全（很多制造業(yè)企業(yè)希望能找一家很強的企業(yè)承包自己的工模具鋼供應(yīng)），這個產(chǎn)業(yè)趨勢在推動產(chǎn)品性能穩(wěn)定、牌號齊全的行業(yè)龍頭做大做強。一方面，天工作為全世界工模具鋼產(chǎn)量排名*的企業(yè)，在持續(xù)的研發(fā)驅(qū)動下，工模具鋼牌號齊全，且即將補缺粉末冶金、硬質(zhì)合金刀具這*后一塊拼圖，根據(jù)公司公告披露，其成本比同行低5%，同時產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性、全面程度高，導(dǎo)致其產(chǎn)品粘性極高，客戶流失率極低。另一方面，不同于國內(nèi)其他競爭對手，天工70%-80%的產(chǎn)品在國內(nèi)都是通過直銷完成，且正在通過參股區(qū)域的服務(wù)中心輻射制造業(yè)中心，夯實客戶粘性，這樣不但可以規(guī)避中間商差價，更可以從一個純材料商轉(zhuǎn)變?yōu)椴牧系木C合解決方案提供商，實現(xiàn)對競爭對手的降維打擊。公司利用原材料優(yōu)勢不斷向下游刀具、硬質(zhì)合金等產(chǎn)業(yè)延伸，不斷提升自己在產(chǎn)業(yè)鏈的附加值占比。

盈利預(yù)測和投資建議：我們維持其2021-2023年歸母凈利潤7.3億、10.4億、13.1億的預(yù)測，但考慮到國內(nèi)高端材料自主可控的趨勢加速，未來確定性增強，我們以明年業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，2022年目標(biāo)價為10港元。

風(fēng)險分析：需求不及預(yù)期；原材料價格大幅波動；新增產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期；貿(mào)易摩擦加大影響出口。